[心得] 長天期債券利率真的會被降息帶下去嗎？
先回答，我覺得很可能不會。
最近我做了一些研究，我感覺市場對於降息帶動長天期債券價格這個邏輯可能太樂觀了。
完整圖文我放在個人部落格，無任何商業行為可放心觀看
https://reurl.cc/jWNqqM
看文字也可以就差沒圖而已。
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為了避免看不懂，我先解釋一些專有名詞，背景知識充足可跳過。
期限溢價（term premiums）：一年以上長天期債券，相對於一年以下貨幣市場提供的浮
動利率，給予的額外貼水。譬如說10年期利率5.18%，而浮動利率是1.92%，則我們可以說
期限溢價是3.26%。
降息（Rates Cut）：央行控制短天期的貨幣市場利率（圖中黃色線），透過控制貨
幣市場利率間接影響一年以上的債券市場。
量化寬鬆（Quantitative easing）：央行直接進場買各種天期的債券，長天期利率
下降的幅度將比單純降息更大。最極端的作法被稱為殖利率曲線控制，也就是日本採行的
貨幣政策，除了控制貨幣市場利率以外，也會控制長天期利率。
信用利差（Credit Spread）：公司債相對於國債給予的風險貼水貼水。
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許多人買長債，除了收息的需求之外，很大一部分是期待聯準會降息，降息會讓貨幣市場
利率下降，貨幣市場利率下降會帶動債券市場利率向下，利率越低，債券就越值錢。
但本次聯準會降息之後，長天期債券真的能有資本利得嗎？
長天期債券的利率會被政策利率牽引到哪個位置，還得考慮期限溢價，一般來說由於
長天期債券風險較高，期限溢價通常會是大於零。若期限溢價為負，則我們稱為利率曲線
倒掛，2023、2024年就處在利率曲線倒掛的時期。
過去三十年，有四次幅度較大的降息，分別是1992、2000、2008、2020。
1992年並沒有太大的金融危機，純粹是經濟成長放緩，聯準會採取預防性降息避免衰
退，而2000、2008、2020則分別是為了因應科技泡沫、次貸風暴、Covid危機。
為了方便分析，我算出了每一次降息周期底部的平均長天期利率，並以此做為計算期
限溢價的基準。
值得留意的是，在2008年之後，除了政策利率，聯準會的政策工具又多了QE，啟動QE
就表示聯準會除了政策利率，也會在市場上買進長天期債券，直接干預國債市場，將有助
於長天期債券利率下行。在有使用QE的兩次，能明顯看到期限溢價被聯準會壓制在較低的
位置。QE期間溢價平均為2.3%。而沒有使用QE的時候，30Y債券的期限溢價約在3.85%，高
出1.55%。
QE這項工具也是這二十年來長期利率不斷向下的原因。因為聯準會干預的幅度加大，
市場對長天期利率的預期變得更低，而若沒有QE，本次降息對長天期債券的提振效果就會
大打折扣了。
這消息對等待降息帶來資本利得的投資人來說可不是好事，因為本次的降息屬於預防
性降息，也就是說降息路徑會接近同為預防性降息的1992年。沒有金融危機的狀況下，完
全沒有必要啟動QE，自然很難大幅提振長天期債券價格。
聯準會預計在2024降息一次，在2025跟2026各降息4次，也就是說，如果一切如聯準
會的藍圖，在可預見的未來內，利率應該會下降到3%，最樂觀的情況我認為政策利率最多
下行至2.5%，因為沒有QE，期限溢價很難超過2008 & 2020這兩次的平均。雖然有些樂觀
，但考慮到聯準會的資產負債表依舊相當龐大，我依舊把2020年的期限溢價當作這次的計
算基準。
綜合以上，我們可以開始來推算，到了2026年，10年期債券利率會在哪個位置，假設3%
為這次降息路徑的終點，再加上2020年的平均期限溢價0.92%，那就是3.92%。若這個預估
邏輯正確。現在利率4.2%附近，28bps的獲利空間，相當於1.96%的潛在獲利，並不是一個
太誘人的數字。要注意，這已經是非常樂觀的估計了。
同樣的邏輯應用在30年債券。一樣以3%作為本次降息的終點，再加上2020年的平均期
限溢價1.55%，數字會是4.55%。而現在30年的利率是4.47%。甚至還有價格向下修正的可
能性。買30年國債的人，恐怕不能寄望於「降息」能帶來什麼水花。要遇到深度衰退重啟
QE才有較大的獲利空間。
同樣的結論也不僅僅限於公債，投資級公司債的殖利率曲線在近期有一些值得深究的
變化，因為近期數據疲弱，整個殖利率曲線的利率比兩個月前降低。但若跟兩周前相比，
雖然短天期利率繼續向下，但長天期利率反而反彈回升。
我認為一個重要因素是公司債的發行活動，正在發生變化。
根據美國銀行的觀察，每當長天期利率向下，這些公司都會抓準時間發長債，長債的
發行量大量集中在美債長天期利率下行的月份。
在2024年6月，天期十年以上的債券發行占比為24％，已回到疫情前水準，而大量公
司債發行就會使信用利差彈升，抑止長天期公司債利率向下的力道。
有另外一部份人認為，近期殖利率曲線陡峭化與川普勝率增加有關，川普上台可能會
增加關稅同時擴大財政支出，這兩項都可能會導致長期的通膨向上，而使長天期利率往上
攀升。
但即使川普上台，國會席位也不一定能被共和黨掌握，這些政策能否執行都還存在高
度不確定性，如果川普上台大幅改變外交跟關稅政策，我認為對股市的風險反而更大，到
那時，甚至可能使避險資金湧入長天期國債，進而推升國債價格。
我的建議是，若一定要配置在較長天期的債券，配置在10年期可能是一個相對理智的
選擇，或者選擇短天期債券或浮動債即可。
花了一些心力研究，歡迎討論。
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